房企破产，能加速行业出清
今年两会的民生主题记者会上，住建部长倪虹表示，对严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化的原则，该破产的破产，该重组的重组。
一时间市场激起千层浪，投资人纷纷对该观点表示热议。是否房地产行业要开始有步骤推进企业破产重组？在这样的背景下房企的信用风险是否能迎来出清？
我们邀请了专家，为您详细解读“房企该破产的破产”，会带来怎样的后果，宏观经济增速是否会被房企破产所拖累，房企破产是否会信用风险处置？如果推进房企破产，是否与保交楼等民生问题相冲突？
问答实录
①丨房企破产是否会带来经济失速？
- 房企破产，推动风险出清，助力修复经济
主持人：
今年两会记者会的时候，住建部长倪虹表示，对于资不抵债，失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化原则，“该破产的破产“。而此前中央的宏观基调，一直是”先立后破“，强调旧动能的清理，要以新旧动能有机衔接为前提。那么，如果后续推进房企破产，是否会拖累经济动能修复，引发经济增长失速呢？
1丨不可倒置因果：推动房企破产是经济问题的果
在我看来，推动失去经营能力的房企破产，并不是引发经济失速的因，而是传统以地产为主要动能的经济增长模式出现问题的果。
从某种程度上看，已经出现经营问题、资不抵债的房企，本身就走到了破产边缘。如果强行维持表面的存续，但是实际上公司财务也不符合“持续经营假设“，那么公司破产，并不会给整个经济带来增量的负面影响。
我们以日本为例，90年开始，日本地产泡沫逐渐戳破，94年以后整个日本的房价，特别是东京等大都市房价开始持续下行，整个日本经济景气度下行，而日本不动产企业一年破产的数量，也达到了600-700家。然而房企的不断破产，其实并未深化经济的下行，后续伴随2010年之后安倍经济学的刺激，日本经济增速回升，房价也跟随日本地产行业的预期同步回暖，日本房企的破产数量开始明显下降。
从日本的数据可以看出，房企破产数量，基本上是同步和略微滞后于经济周期表现的，本身推动房企破产，并没有改变经济内生的增速趋势。具体详见下图。
图：日本东京房价与年度不动产企业破产数量
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨破产不积极，风险出清慢，不利于经济修复
虽然1991年开始，日本泡沫破裂，地产行业的增速也进入迅速换挡期，但是日本企业在过度乐观之后，就开始转向缩表，而银行业也呈现出了日本的特色，开始对房企护航。
由于日本企业融资往往选用“主力银行”，在泡沫破裂的初期银行信贷仍然给企业足够的支持，并没有纯从市场化角度出发进行抽贷断贷。90年代基本上日本每年破产企业2万家，而且持续时间很长，直到2010年前后达到高峰。但即使有银行信贷的支持，日本房企的主动融资意愿也明显下降，房地产开发贷款规模收敛。而1996年住专正式破产，也彻底断绝了地产行业非标融资的机会。
由于银行处置风险的不果决，日本地产行业的个体信用风险迟迟没得到出清，从90年代开始房企就开始产生巨大分化，也只有不断主动转型的房企，才穿越周期生存了下来。
正如下图所示，整个90年代房企破产数量多，但是持续周期长，导致信用风险周期太长，影响了经济预期，也进一步恶化了企业和居民的资产负债表。
图：日本房企破产延后，信用风险迟迟不出清
数据来源：Wind，嵩山论市
所以，日本的银行处置风险不果断，房企破产进展拖延。直到2010年之后，整个情况有所好转，整体接近于地产信用风险出清，整体不动产破产企业负债在所有行业破产企业负债中的占比降低到10%以下。具体详见下图。
图：日本不动产、全行业破产企业负债比例
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨推动房企破产，其实是供给侧改革，有利于经济景气
所以我建议，投资人朋友不要视房企破产为洪水猛兽。一定程度上看，房企破产是加速房地产行业供给侧改革和出清。当年日本也是最终认识到房企破产不能延迟，加速行业出清，后续在2010年之后，使房地产行业和整个经济的景气度好转。具体详见下图。
图：日本房地产行业内外部环境景气度
数据来源：Wind，嵩山论市
其实中国在2016年供给侧改革时，也推动过广西有色、东北特钢等国营过剩产能企业走破产重整程序，一定程度上有助于深化供给侧改革，推动中国走出“三期叠加“（增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）。
另外，广义的破产，其实在我国法律体系下，是有破产重整、破产和解和破产清算三大程序。
破产重整：预防破产，债务清理，充分调动各方利害关系人的积极性，共同拯救陷于经营困境的企业，从根本上恢复债务人的生产经营能力，维持企业正常的生产经营秩序，实现企业价值的更生再造。
破产和解：债权人与债务人达成和解，减免债务数额及延缓债务履行期限，使债务人摆脱了经济困难、避免破产。
破产清算：无法通过重整或和解而继续生存下去的公司，由破产管理人对破产财产进行清算、评估、处理，并按照规定的程序和分配规则对破产财产进行分配。
其中，破产重整与破产和解，都有希望让公司再生，并推动解决公司债务问题。从这一点看，现阶段推动房企破产，是建立在“三支箭“”16条“等融资支持的“立”的基础上，是为了解决经济问题、缓释经济风险，而非会加大经济压力、加速经济下行。
②丨房企破产是否推动信用风险出清？
- 推动项目公司，而非集团母公司破产，推动信用债风险出清
主持人：
按照专家您的说法，现阶段推动没有经营能力或者资不抵债的房企破产，是有助于经济动能修复的。但是当前大量房企的有息负债出现展期或违约。如果推动房企破产，那么是不是这些有息负债债权人的利益得不到保护？推进房企破产是否有助于地产信用风险出清？
您的这个问题非常好。我们从两个层面来看：母公司层面债务和项目公司债务。
1丨集团母公司层面债务
的确，房企母公司层面的债务压力很大，而且除了个别房企，比如万科、金地可以母公司做贷款总对总授信和融资，大部分房企的非标和贷款融资是放在项目公司，母公司的有息负债主要是信用债。目前看，已经出现展期、违约的房企， 其母公司境内信用债存量超过100亿的，有13家。
所以，面临这样的债务情况，当前确实不适宜推进房企集团层面走破产程序。特别是大部分房企并非是完全资不抵债，很多房企仍然有存续的项目在销售，或者有经营性资产在创造现金流。从房企集团母公司的债券违约进展来看，债券违约冲击最强的的时间是2022年下半年，目前新增的展期、违约主体已经开始收敛。具体详见下图。
图：房企债券违约时间进展
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨项目公司债务：推进项目公司破产重整
基于我们上面的推断，标准化的信用债，基本上是停留在集团母公司，但是有超过1万亿的贷款，是沉淀在项目公司。所以这个时候如果推进项目公司破产重整，是否会对项目公司债务形成压力？
我们使用A股房地产上市公司合并报表长期借款，减去母公司长期借款，并对比同期上市银行的地产贷款不良率，可以发现，仅仅A股的上市地产公司，就有超过1万亿的项目公司贷款，而且同期的房地产对公贷款不良率，也上升到接近5%的水平。具体详见下图。
图：A股房地产公司项目公司长期借款和同期上市银行对公地产业务不良率
数据来源：Wind，嵩山论市
项目公司的贷款，往往直接绑定了资产抵押，所以在项目公司推进破产重整，反而可以倒逼项目公司开始积极处置资产，归还银行贷款。
而最近全市场热议的“地产项目融资白名单”，其实就是针对项目层面的融资进行支持，并以具备足额抵押物、资金封闭管理等条件确定白名单。
而白名单之后，倪虹部长提出的“该破产破产”，就把不具备项目公司偿还能力的项目，使用破产重整流程，彻底推进信用出清。
图：部分展期、违约房企获得白名单支持项目的个数（截止于3.12）
数据来源：Wind，嵩山论市
所以，我们在这里可以推测出“该破产的房企破产“的实际推进逻辑，就是集团母公司层面，不会推进破产，而是积极寻找处置资产方案，推进债务重组（比如融创）而非破产重组。
项目公司层面，对于资不抵债的项目，推进破产，尽快出清。而对于有足额抵押物、有一定剩余货值的、资金封闭运作的项目，推动进入融资白名单，然后成为“一视同仁满足融资需求“的落脚点，推动银行贷款予以支持。
市场中热议的“保项目不保企业”，严格来讲，应该是企业层面推动债务重组，但不依赖于外部支持。项目层面对仍有抵押物覆盖、封闭运作的”保“，对于无法持续经营、资不抵债的项目“该破产的破产”，走破产重整程序。具体逻辑闭环详见下图。
图：企业破产视角下，地产企业、项目融资支持逻辑闭环
数据来源：嵩山论市整理
③丨房企破产是否与保交付冲突？
- 需要理顺对破产的误区，明白延误项目公司破产的坏处
主持人：
很多时候，买房者和地产债投资者都担心，如果推动房企项目公司有序破产，是否会影响到保交楼？之前野村中国的首席经济学家陆挺也提出，“如果2024年能够通过“财政+货币”的方式适度推进“保交楼”工作，房地产市场有望真正出清“。在专家您看来，推动房企项目公司有序破产，是否与保交楼冲突？
图：有序推动项目公司破产和保交楼的关系
数据来源：嵩山论市整理
1丨项目公司破产的认知误区
回答您的问题，首先要拆解对于项目公司有序破产的三大误区。
误区一：债权人认为项目公司破产=债权清零
其实项目公司开始走破产重整，是一个清理公司资产，斩断新增债务的长周期流程，并不是公司甩手关门，债务清零，而是需要梳理公司剩余资产，推动资产清偿。同样，一个房企项目公司走破产清算流程，并不是在建工程直接清零，而是会推进资产处置，让买房者得到一定受偿。
当然，面临破产的房企项目公司，可用于偿还的资产有限，所以很多债权人会出现抢先资产保全的操作，2021年7月恒大和广发银行宜兴支行之间的争端，就体现了这种思路。
误区二：项目公司经营者掩耳盗铃，维持现状
很多房企项目端的经营者，也是很早认识到项目存续难度很大，所以从公司高管到项目负责人，都有维持现状的情况，并没有推进实际的处置，反而在这个过程中新增了违约的利息。
误区三：房企老板认为项目破产后可以躺平
确实存在个别公司，老板有很强的“逃废债“倾向，也认为项目公司乃至于集团开始走破产流程，自己就可以逃避偿债义务，就可以躺平。
实际上，当项目公司有序破产开始推进之后，仍然有大量资产处置事务，过往的融资以及对外的交易，在清算过程中面临着严格的审计，并不是推进项目公司破产，老板就可以躺平。
2丨迟迟不推进破产，对保交楼的坏处
坏处一：在建工程价值进一步贬损
我们之前研究过房价下跌对房企财务的影响，一方面房企的存货跌价损失增加，在建工程甚至土地的价值下降，另一方面如果项目无法得到持续周转，后续也无法产生新的经营现金流，会进一步贬损项目公司资产价值，这会进一步损害保交楼的预期。
坏处二：债务规模持续扩大
项目公司如果资不抵债但是强撑，后续债务的利息会滚雪球一样增大，进一步增大偿债压力和难度。如果实际推进破产清算，那么就可以控制后续债务的规模，后续整体保交楼的资金压力就更加可控。
坏处三：行政审批手续障碍不断
后续房企项目公司在资不抵债之后仍然迟迟不推进处置，涉及到复工乃至于后续竣工的审批手续，其行政有效期会被占用，如果超期则需要重新走流程，加大保交楼难度。
3丨项目公司破产与保交楼实际难点
难点一：实际金融工具支持有效性不足。
之前有一些项目推进公司破产后，使用共益债做不良资产处置，共益债是破产重整人的新债务，形成共益债是为了债务人继续营业，而且共益债可以得到优先清偿。
然而实际操作中，共益债落地顺利的前提，是本身项目仍然有潜在现金流入，有资产处置空间。而大部分保交楼项目后续的流程仍然繁琐，需要投入的金钱远高于回报预期。
而目前融资白名单的贷款支持，也受同样问题制约，仍然是“天量授信，地量投放”，大量项目的还款来源存在不确定性，也制约了银行的投放意愿。
难点二：保交楼过程中债权清偿顺序不明
由于原本项目的问题，买房者、金融债权人、供应链施工方（施工总包方、分包方、工人工资）都是项目公司的债权人，而项目本身性质的问题，如果还涉及商住房，那么买房者的受偿优先度面临不确定性。如果这个问题不得到法律明确约束，那么实际推动房企项目破产，仍然很难让保交楼直接收益。
难点三：市场化筹资和货值处置困难
由于推动项目公司破产，以及推动保交楼，很大程度上都依赖于项目公司资产处置和剩余货值销售，然而当前房地产行业景气度依然不高，销售回暖也仅局限于部分城市的二手房市场。在这样的背景下，如果只推进项目公司破产，其实是无法为保交楼和地产债权受偿提供增量资金的。
非常感谢专家！当前的地产行业，实际的不良资产有较多累积，房企的信用风险迟迟没有得到纾解。而大量的房企项目公司，已经进入无法持续经营或资不抵债的地步。在这样的情况下，推动项目公司破产，不但有助于地产供给侧改革，助力信用风险出清，还有助于整体经济动能的修复。然而，推动房企破产并不是一蹴而就，其中还涉及到资产处置和保交楼等方方面面的问题和阻碍。当前的政策逻辑已经初步形成，通过融资白名单救优质项目，推动其他项目逐渐进入破产，然后借力财政杠杆和货币投放推动保交楼，中国房地产行业的困境才能初步得到化解。
来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢！
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